Концепции финансового менеджмента как теоретическая основа стоимостного управления

Подход А. Дамодарана основан на применении к управлению стоимостью имущества компании метода дисконтированных денежных потоков. Поэтому в основе концепции Дамодарана лежат четыре фактора, воздействующих на стоимость:

· денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами,

· ожидаемый темп роста денежных потоков, образующийся за счет реинвестирования части прибыли или изменения отдачи инвестированного капитала,

· изменение продолжительности периода высокого роста денежных потоков.

· изменение стоимости имущества за счет изменения операционного риска инвестированного капитала, изменений пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечений кредитов.

Исходя из этого, для повышения стоимости компании необходимо осуществлять следующие мероприятия: снижение себестоимости, ликвидацию убыточных активов, снижение эффективной налоговой ставки компании, более полное использование потенциала осуществленных капитальных вложений, эффективное управление запасами и использование

рациональной кредитной политики; создание и поддержание конкурентных преимуществ.

В рамках концептуальной модели управления стоимостью А. Дамодаран разработал формализованную модель оценки стоимости компании. При этом суть его модели состоит в том, что она определяет рост стоимости компании на основе использования ключевых интегральных показателей ее деятельности, аккумулирующих факторы, отражающие способность компании генерировать и увеличивать темпы роста денежных потоков. Это принципиально меняет методологию оценки, приближает ее к системе управления компанией на основе ее стоимости. Подобный подход, по мнению автора, позволяет учесть в модели перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов. Во- вторых, коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. Таким образом, фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал и чистые капитальные расходы; а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.



Подход Т. Коупленда, Дж. Муррина и Т. Коллера основан на анализе пентаграммы структурной перестройки предприятия. Отправной точкой анализа должна стать оценка текущей стоимости имущества исследуемой компании. Затем следует, как считают эти авторы, оценить фактическую и потенциальную стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках, и возможности увеличения стоимости посредством реструктуризации управления финансами. Далее эти оценки следует соотнести со стоимостью акций компании на фондовом рынке, чтобы оценить потенциальную выгоду акционеров от реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами.

Иной подход, разработанный К. Уолшем, основан на сбалансированности между прибылью, активами и ростом. Менеджерам предприятия рекомендуется заранее продумать и определить те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно. Согласно этому подходу, для заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста.


80. Модели стратегического финансового анализа EVA и MVA, EV+, CVA, SVA.

Согласно концепции EVA (Economic Value Added- экономическая добавленная стоимость) стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стоимостей. Разработчик этой модели Стерн Стюарт.

EVA = NOPAT – WACC x C

где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) – прибыль после выплаты



налогов, WACC – средневзвешенная стоимость капитала, C – инвестированный капитал.

EVA = (ROI – WACC) х C,где ROI (Return on Investment) – рентабельность инвестированного капитала.

Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в качестве альтернативы традиционному NPV-анализу. Это означает, что эффективность какого либо проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV-анализа. Приведем формальное доказательство данного предположения:

EVA также является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

При этом увеличение стоимости бизнеса возможно:

1. За счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат. Это может достигаться различными способами – через управление издержками (стратегия лидерства по затратам), повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга, посредством управления бизнес-портфелем и т.д. (стратегия дифференциации), сокращение нерентабельных производств и т.п.

2. Путем расширения, то есть вложения средств в инвестиционные проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

3. Путем повышения эффективности управления активами – продажа не профильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.

4. Путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзвешенной стоимости капитала, а, следовательно, к росту стоимости компании.

Преимущества данного показателя: относительно легко рассчитывается, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. Однако простота расчета сочетается с трудностями, связанными с внесением существенных поправок относительно составляющих модели.

Наиболее значительными корректировками прибыли и величины капитала при расчете стоимости бизнеса на основе модели EVA являются:

- Стоимость части нематериальных активов (например, НИОКР), которые обеспечивают получение выгод в будущем; при расчете EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Таким образом, величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации.

На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT.

- Общая сумма отложенных налогов (deferred taxes) прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.

- При расчете EVA необходимо измерить доход, генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная гудвилл.

Показатель EVA имеет и недостатки. Прежде всего, на его величину существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то добавленная стоимость высока и наоборот. Это снижает объективность результатов расчета. Существенный недостаток модели заключается также и в том, что основная часть добавленной стоимости при применении предложенных формул приходится на постпрогнозный период. Чтобы уменьшить влияние этого негативного фактора на практике используют не абсолютные значения EVA, а ежегодные приросты этого показателя, что усложняет трактовки их результатов и снижает аналитическую ценность модели.

MVA (Market Value Added - рыночная добавленная стоимость) отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга – Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость)

В рамках данной модели оценка эффективности управления стоимостью основывается на следующих позициях:

- если рыночная капитализация / инвестированный капитал > 1, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес как бизнес, наращивающий стоимость (бизнес обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в него выгодны),

- если ROIC/WACC > 1, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций.

Однако оценка эффективности функционирования бизнеса, ориентированная только на эту модель таит в себе опасность: возможно, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияниена курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета НИОКР).

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

EV+[2] ( enterprise value + - ценность, добавленная на предприятии)

EV (economic value) – показатель, характеризующий рыночную

стоимость фирмы, который рассчитывается как суммарная рыночная

стоимость ценных бумаг, выпущенных фирмой

EV+ основывается на модели оценки остаточного дохода на основе DCF. Есть определенное сходство в расчете EV+с расчетом экономической прибыли. Но есть и существенные отличия. В частности: 1) расчет EV+ базируется только на будущих прогнозах прибыли или денежных потоков, которые составляются аналитиками; 2) EV+ является методом, опирающимся на понятие ценность предприятия (enterprise value, EV), а экономическая прибыль базируется на балансовых оценках.

EV+, как основанный на DCF способ измерения остаточного дохода, позволяет оценить добавленную ценность для акционеров за каждый год прогнозного периода.

Основными факторами, влияющими на оценку акций на основе DCF, являются прибыль и денежный поток. Если добавленная ценность для акционеров в долгосрочном периоде окажется положительной, то акция считается недооцененной, если отрицательной – переоцененной.

Но есть и существенные отличия. В частности: 1) расчет EV+базируется только на будущих прогнозах прибыли или денежных потоков, которые составляются аналитиками; 2) EV+ является методом, опирающимся на понятие ценность предприятия (enterprise value, EV), а экономическая прибыль базируется на балансовых оценках.

EV+, как основанный на DCF способ измерения остаточного дохода, позволяет оценить добавленную ценность для акционеров за каждый год прогнозного периода. Основными факторами, влияющими на оценку акций на основе DCF, являются прибыль и денежный поток. Если добавленная ценность для акционеров в долгосрочном периоде окажется положительной, то акция считается недооцененной, если отрицательной – переоцененной. Использование EV+ позволяет оценивать ценность всего бизнеса, проводить сравнительные оценки по группам сопоставимых компаний и отдельным секторам20.

Цель любого бизнеса, как уже не раз подчеркивалось выше, – создание ценности для его владельцев. Признание в качестве корпоративной цели создание ценности и овладение показателями ее измерения, позволит российским предпринимателям разрабатывать более действенные меры, направленные на ее повышение

SVA (Shareholder Value Added–акционерная добавленная стоимость) в работах Альфреда Раппапорта определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. А. Раппапорт разработал модель, описывающую изменение стоимости компании и учитывающую изменения периода конкурентных преимуществ, текущего уровня продаж, ставки налога на прибыль, инвестиций в оборотный капитал, чистых капитальных вложений, средневзвешенной стоимости капитала.

В современном финансовом подходе часто используется и несколько иная трактовка этой модели: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала.

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием финансовых потоков

CVA ( Cash Value Added- , иногда данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF) используется в качестве отдачи от инвестированного капитала денежные потоки и учитывает (в отличие от показателя CFROI) в явном виде затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников (средневзвешенную цену капитала). Расчет

CVA = AOCF – WACC * TA

где RCF – Residual Cash Flow – денежная добавленная стоимость,

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток,

WACC – средневзвешенная стоимость капитала,

TA – суммарные скорректированные активы (корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при анализе концепции EVA).

Преимущества:

· в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);

· в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.


3046965727415186.html
3047022909098057.html
    PR.RU™